國家政策持續深入聚焦“耐心資本”，從國務院常務會議專題研究到《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（也稱“創投國17條”）出臺，國家對創業投資的重視程度進一步提升。國資基金作為資金配置和產業支持的主力軍，在經濟轉型與創新驅動發展的背景下，肩負著推動經濟高質量發展的重要使命。隨著國資基金在私募股權市場中的比重越來越高，規范國資基金管理近年來也備受關注。2023年，國務院國資委出臺《中央企業基金業務管理暫行辦法》，為中央企業基金業務的“設投管退”提供了一系列指引。近期，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策推動中央企業創業投資基金高質量發展，提出健全符合國資央企特點的考核和盡職合規免責機制，解決國資創業投資“不敢投”“不愿投”等問題，顯示出國資基金改革的力度和方向。各地也紛紛出臺地方國資基金管理辦法，推動國資基金管理改革。但國資基金改革之路并非坦途，實際管理中仍面臨諸多挑戰，本文探索研究提出優化國資基金管理的建議，以為國資基金更好發揮“耐心資本”“支持創投發展”提供借鑒。
一、國資基金管理改革：背景與現狀
（一）政策背景
十八屆三中全會以來，黨中央、國務院將“創新驅動發展”作為國家戰略，出臺了一系列宏觀政策，推動私募基金等資本市場工具發展，旨在促進科技創新與產業結構優化。2016年7月，國務院下發了《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》，明確提出要改組和組建國有資本投資、運營公司，探索有效的運營模式，通過開展投資融資、產業培育、資本整合，推動產業集聚和轉型升級，優化中央企業國有資本布局結構；通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動。隨后，中央和地方國企紛紛加速設立“國企改革”“結構調整”等基金，各類產業集團也開始發起設立自己的“產業投資基金”和“并購基金”。投中研究院發布的《2019-2023年國資平臺分析報告》顯示，截至2023年底，全國已成立的國資平臺主體數量達到23014家，其中有限合伙人（LP）5982家、普通合伙人（GP）16204家、非GP/LP/基金且有投資項目的主體有2953家。
（二）國資基金實踐
近年來，國資基金日益壯大規模，優化布局，推動經濟轉型發展。2022年，為更好發揮國有資本服務國家戰略、推動經濟轉型的主力軍作用，上海國有資本投資母基金有限公司成立，目標總規模500億元，首期規模200億元，重點服務國家重大戰略和上海市重大任務，加快國資布局優化和戰略性產業培育，推動國有企業高質量發展。同年，安徽省7支基金（新興產業發展基金、產業轉型升級基金、碳中和基金、工業互聯網基金、新型基礎設施建設基金、混合所有制改革基金、戰略投資基金）同時落地，均由省國資委主導推動，相關省屬企業牽頭發起設立，計劃以400億元的資本金撬動600億元以上的社會資本，打造千億基金群，推動地方經濟高質量發展。
隨著國有資本以基金形式參與到新興產業培育、傳統產業改造等多領域投資活動中，國資監管者面臨著從“管資產”向“管資本”轉變的挑戰。國務院國資委2023年出臺了《中央企業基金業務管理暫行辦法》，從基金設立、運營管理、風險防控等多方面規范了中央企業基金業務。各地結合自身實際情況，陸續出臺管理辦法，構建上下聯動、協調統一的國資基金管理體系框架。
二、國資基金特質探究：特點與標志
國資基金具有較強的“國有”屬性，與一般市場化私募股權投資基金相比，具有以下顯著特征：
01- 資金來源穩定可靠
國資基金的資金來源主要是國有企業，通常具備可靠且穩定的特點，募資壓力相對小，為其在資產配置、風險管理和長期投資等方面提供了堅實的基礎，出資基金規模也相對可觀，具備圍繞主責主業推動產業升級和結構調整的先天優勢。
02- 投資導向明確清晰
國資基金往往在設立時即包含了相應的戰略目標，如服務國家戰略、優化國有經濟布局、提升產業競爭力等，相較市場化私募股權投資基金以追求財務回報為主要目的，其往往是戰略目標和財務回報并重，且在一定階段中更加重視戰略目標的實現。
03- 風險偏好相對保守
國資基金運營中面臨著國有資本增值保值的管理使命，在資本管理方面更加重視安全性和穩健性，與市場化私募股權投資基金相比，其風險偏好相對保守，對投資項目的風險控制要求更加嚴格，傾向于投資具有一定成熟度、風險相對可控的項目。但近期“健全符合國資央企特點的考核和盡職合規免責機制”等相關舉措的提出，預示未來國資基金在風險偏好方面會出現一定程度的轉變。
三、國資基金運營之困：挑戰與難題
（一）投資運作效率有待提升
一是決策流程相對較長。一些國資基金在實際管理中沿用國有企業傳統管理模式，再加上國資監管的相關要求，投資退出等運作管理效率不高。如在投資決策流程方面，除了市場化私募基金常規的投決會，部分國資基金還需經過黨委前置決策、上級決策等多個層級的審批；投資前進行項目資產評估、國資備案，退出時須經過資產評估、發布轉讓公告、征集潛在受讓方、交易所掛牌轉讓、競拍等一系列程序，退出周期較長。
二是投資限制要求較高。“保值增值”一直是懸在國資基金管理人頭上的“達摩克利斯之劍”，這與市場化私募投資基金通過承擔風險獲取回報的運營模式存在一定差異。基于風險管理要求，部分國資基金在投資領域、企業所屬階段、規模、期限、預期收益等方面通常要求較高，投資靈活性不夠市場化，“不敢投”“不愿投”等情況相對凸顯，與近期出臺的引導國資基金做好“耐心資本”“支持創投發展”政策存在一定矛盾。
（二）風險管理意識仍需強化
一是對基金業務管理缺少統籌管控要求。國資基金一般由國企集團自身或子企業出資設立或參與，但投資業務僅屬于集團眾多業務的一部分，集團層面尚未建立對基金以及基金管理人的管理流程以及考核評價機制。再加上管理層級和產權層級較長，部分集團在建立健全集團內基金業務管理制度及管理體系，完善投資決策、風險管控、考核評價等各項機制，統籌規劃、管理集團及子企業開展的基金業務等方面處于弱監管狀態。
二是基金管理人風險管理水平仍需提高。目前，許多國資基金管理機構源自集團原投資部門，在風險管理方面往往沿用集團內通用的風險管理制度，缺少針對基金投資特性的獨立風險管理體系。尤其在風控人員配置上，存在不少與集團內風險管理部門人員共用的情況，導致基金的風險管理工作常常流于合同法律條款審核等形式把控，難以有效應對基金投資中可能出現的風險。部分國資基金重“投資”輕“管理”，未能充分意識到投后管理對基金效益實現的重要性，投后管理團隊的人員配置薄弱，投后監督管理力度不足。此外，與市場化基金相比，國資基金為被投企業提供資源對接、管理咨詢等增值服務較為有限，投后管理效益有待提升。
（三）激勵約束機制建立仍面臨挑戰
獎懲激勵及強制跟投是市場化基金常用的激勵和風險共擔機制。私募投資基金涉及金融、投資、產業等多個領域，對投資人才的行業經驗和專業素養要求較高，相比于市場化機構常有的募資獎、投成獎和后端分成等激勵機制，國資基金管理機構往往受到工資總額限制等約束，難以建立符合市場規律的激勵機制，且薪酬和職級體系難以充分體現崗位之間的價值差異，不利于吸引和留住優秀人才。持股跟投方面，國有企業在收益分配、風險承擔和退出機制等重要環節需要考慮多方面因素，目前在推進員工持股方面仍面臨較大挑戰。
四、國資基金運營增效：策略與建議
（一）提高決策效率，探索建立容錯機制
一是構建高效決策機制。遵循市場化私募投資基金行業慣例，確立以專業管理團隊為核心的運行機制。清晰界定國資基金董事會、投委會、風控委員會等職責，平衡好投資和監管之間的關系，優化投資決策鏈條，確保基金團隊高效把握投資時機。二是適時引入容錯機制。結合國家近期出臺的政策要求，著手建立國資基金容錯機制，設定合理容錯范圍，減輕投資管理人員壓力，幫助基金管理層更加主動地進行投資決策。
（二）強化主體管理責任，加強風險管理
一是各國有企業應圍繞主責主業，進一步規范基金設立及管理要求，做好存量整合和增量統籌，建立健全企業內部基金業務管理制度及管理體系，完善投資決策、風險管控、考核評價等各項機制，統籌規劃，形成國資基金投資合力。出資方面，形成出資規模管控，有效控制風險；投資方面，要聚焦主業投資，前瞻布局科技創新、高精尖等相關領域，推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合，助力產業轉型升級和創新發展，為國有企業做優做強主業提供強大資本動能。
二是建立適配私募基金的風控體系。重視風險管理，建立與基金業務發展相適應的風險監測、應對、報告、處置機制，有效防范和化解合規運營等各類風險；對重大風險應制定落實風險處置方案。培養或引進投后管理專業人才，明確投后管理組織設計與責任分配，搭建一套涵蓋戰略咨詢、資源對接、運營支持等的完備投后賦能體系，提升投后管理服務能力。此外，注重風險分散與控制策略的動態調整，特別是針對不同投資項目的風險特點，制定個性化的風控方案，避免單一化的風險管理模式影響基金的整體安全性。
（三）優化國資基金管理激勵與考核，助力長遠發展
一是借鑒市場化基金經驗，以價值創造為導向，建立適應“募投管退”不同環節特點的差異化薪酬方案，激發員工積極性。二是健全激勵約束機制，破解跟投瓶頸，將員工的個人利益與基金整體效益緊密綁定，增強員工責任感和投資主動性，從而保障國有資產的安全和增值。三是完善長期投資考核機制，拉長財務考核期限，通過更長周期的考核，鼓勵基金管理團隊從長遠角度出發進行項目投資，引導國有資金發揮更大的創新催化作用。
李梓欣
咨詢工程師（投資）
長期關注研究投資基金績效管理領域。近年來作為主要負責人完成了國家中小企業發展基金、國家新興產業創業投資引導基金、國家綠色發展基金等多支國家級、省級、地市級政府投資基金績效評價。
編輯：張 華
審核：趙佳菲
